2017年上半年信用債走勢總體回顧2017年上半年信用債收益率曲線整體陡峭化上行，短融收益率上升55-65bp，中票收益率上行60-90bp。二季度中，4-5月收益率基本持續上行，而且上行幅度超過一季度，但6月以來收益率快速回落至4月中下旬水平，最終高等級一季度和二季度的收益率升幅接近，低等級二季度升幅比一季度高一些。
2017年1季度，信用利差經過上年末的劇烈上行後開始緩慢下行，以震蕩波動為主。隨著3月底銀監會45號文、46號文和53號文的下發，金融監管去杠桿從嚴預期強烈，信用利差再次快速上行。因此2017年5月初以來信用利差的快速收窄很可能是監管邊際放松，整體監管壓力並未實質性減輕，意味著未來一段時間仍會對中低評級信用債利空，中低等級信用利差可能重新擴大。監管去杠桿對高評級信用債的影響偏弱，相關高等級信用債後期的走向仍主要取決於貨幣政策。
從近期信用利差看，當前1年AA+利差75bp，3年AA+利差為62bp，5年85bp，從月度變化看，中低等級的AA和AA+3年期下行約40bp，價值窪地被迅速填平，5年期也下行10-20bp。整體看，各等級和期限利差基本都下行至歷史低位。現階段信用債利差較低的特點，表明其對信用風險和利率風險的抵禦能力都仍顯不足。在控制好利率風險、 做好個券排雷的基礎上，YY團隊建議信用債以中高等級配置為主（經過2016年底調整， 信用債絕對收益率有一波上行， 其中中短期限中高評級產品已經具備底倉配置價值），對低等級仍應保持謹慎。
從一級發行看，2017年1季度以來一級市場大量信用債取消或推遲發行，供給端主要是由於利率相比16年處於高位，發行人尚未適應高利率發行環境；需求端則是因為監管收緊，去杠桿影響仍在持續。但隨著5月份以來出現瞭監管去杠桿更強調協調監管，絕對收益率上升後有一定新增的委外和配置力量出現等有利因素，出現集中性大幅度超預期流動性沖擊的風險有所降低，收益率開始逐漸下行，一級市場曲線推遲發行數量也明顯回落。
但我們仍要註意，從取消發行的結構看，低等級的發行支數占比更高，取消發行支數占公告發行支數的占比也更高，說明低等級企業的債券融資可能是更困難，而且可能不完全是靠提高利率能夠解決的。市場風險偏好趨於降低的態勢沒有改變，低評級債券發行人面臨的融資環境仍較為惡劣，信用債發行人面臨的融資環境持續分化加劇。
2017年上半年信用風險事件14、15和16年新增的實質違約發行人傢數分別是1傢、8和16傢。17年截至目前新增違約發行人隻有兩傢，涉及兩隻債券，一是3月違約的12江泉債，二是6月20日回售日尚未向機構投資者兌付回售款的13弘燃氣，兩隻都是企業債，且跨市場托管。
雖然違約數量隻有2傢發行主體，但通過一級市場取消發行的現象分析背後原因，金融監管加強和資金回表會導致市場風險偏好降低，企業可選擇的融資渠道減少。雖然很多企業內部現金流有所改善，但再融資難度顯著增加，需要關註政府支持力度弱、流動性壓力大的低資質民營企業。
分行業隱含評級分化情況說明：樣本券為剩餘期限在0.65-5年以內的銀行間債券，不含永續債，正文分析樣本券數量超過10隻的行業
1、從外部評級AAA信用債分行業隱含評級變化看，6月相比5月整體略有好轉。23個樣本行業中，僅有3個行業隱含評級中位數略有下行，而且下行幅度極小，幾乎可以忽略（具體行業包括電力、石油、鐵路）；分行業看，煤炭、有色、化工和鋼鐵仍有較高的風險溢價，隱含評級均在AA附近；而內部分化較大的行業包括煤炭、鋼鐵、化工、房地產和綜合投資等5個行業，分化度超過3個小級別。以下主要分析煤炭、有色、化工、鋼鐵、房地產和綜合投資樣本券具體情況。
1.1、煤炭行業（低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
外部評級AAA煤炭行業隱含評級最高的主體為神華集團、陜煤化、中煤能源股份等發行人，均保持在AAA以上，而最低的發行主體為河南能源化工集團、華電煤業集團、潞安礦業等。同樣是外部評級AAA，行業內估值差異接近3個小級別。盡管AAA煤炭企業均為大型國企，但從估值看，市場分歧很大。這些發行主體均為當地省屬大型煤炭生產集團，主要以山西為主。
2016年煤炭行業淘汰落後產能及“276個工作日”等供給側改革政策的執行抑制煤炭產量，行業供給階段性緊張，煤價上漲；行業整體盈利明顯改善。但從長期看，行業整體債務負擔仍較重，未來一段時間償債能力仍偏弱。但這些AAA超大型地方國企預計仍能獲得地方政府的有力支持。從上述幾傢AAA煤炭企業看，仍需要關註基本財務表現，我們認為可以適當回避外部授信較低（如大同煤業股份）、歸母權益占比較低（如河南能源化工集團）、歸母凈利潤占比較低（如華電煤業集團）、最新評級展望為負面的發行人。相比較而言，晉能集團、潞安礦業集團仍具有一定參與價值。
1.2、鋼鐵行業（隱含評台中靜電油煙處理機租賃級AA附近，分化度3個小級別）
外部評級AAA鋼鐵行業隱含評級最高的主體為寶山鋼鐵、武漢鋼鐵兩傢發行人，均保持在AA+附近，而最低的發行主體為山東鋼鐵、鞍鋼集團、山西太鋼不銹鋼、河鋼集團、鞍鋼股份等。同樣是外部評級AAA，行業內估值差異接近3個小級別。2016年以來，鋼鐵行業景氣度小幅改善，鋼材價格震蕩回升，行業保持微利狀態，但展望未來，短期內鋼鐵去產能持續推進有望繼續改善供給端狀況，但房地產需求回落帶動行業需求下滑，行業景氣度難有明顯提升。
我們認為可以適當回避外部授信較低、歸母權益占比較低（山東鋼鐵集團雖然歸母權益低，但母公司凈利潤貢獻占比很高，在合並報表中貢獻很大，不作為回避對象）、歸母凈利潤占比較低（如河鋼集團）、最新評級展望為負面的發行人。相比較而言，鞍鋼集團、太鋼不銹鋼、鞍鋼股份仍具有一定參與價值。
值得註意的是，民營企業沙鋼集團隱含評級為AA，市場認可度好於上述大型國企。但是我們認為沙鋼集團近年來陸續減持沙鋼股份股票，實際控制力大幅減弱，對其應適當回避。
1.3、有色金屬行業（隱含評級AA，分化度2個小級別）
外部評級AAA有色金屬行業隱含評級最高的主體為中國黃金集團、廣東廣晟資產、紫金礦業3傢發行人，均保持在AA+附近，而最低的發行主體為陜西有色集團、洛陽鉬業集團、中鋁股份等。但行業內部分化度相對不大，約2個小級別。有色金屬行業總體上面臨產能過剩、產業結構待優化等問題，行業競爭激烈，經營壓力較大。但擁有資源優勢的企業將具有明顯競爭優勢。
我們認為可以適當回避外部授信較低、歸母權益占比較低（如五礦股份）、歸母凈利潤占比較低（如江西銅業集團）、最新評級展望為負面的發行人。相比較而言，陜西有色集團、中國鋁業仍具有一定參與價值。
1.4、化工行業（略高於隱含評級AA，分化度3個小級別）
AAA化工行業樣本券涉及主體共6個，去除中融新大後，其他樣本主體隱含評級差異並不明顯，且隱含評級相對較高，作為行業分析價值不明顯。
1.5、房地產行業（略高於隱含評級AA+，分化度3個小級別）
AAA房地產行業隱含評級最高的主體為中國保利集團、上海陸傢嘴集團、華潤置地、金融機構控股等發行人，均保持在AAA附近，而最低的發行主體為大連萬達商業、華夏幸福、綠城房地產等。同樣是外部評級AAA，行業內估值差異接近3個小級別。其中大連萬達為近日債券集中拋售導致隱含評級快速下降（5月隱含評級仍基本與華夏幸福接近）。房地產行業短期內市場回暖速度已經放緩，區域市場分化明顯，未來長期面臨一定需求壓力，二、三線城市存在一定去化壓力。
上述幾傢隱含評級較低的AAA房地產企業中，大連萬達存在被低估的情況。公司基本面仍較好，建議積極參與2年以內的存續債券。
1.6、綜合投資行業（略低於隱含評級AAA，分化度3個小級別）
AAA綜合投資行業樣本券主體共52隻，隱含評級超過AAA（含）以上的有28隻，實際總體分化度並不明顯。隱含評級最低的發行主體主要是上海復星集團、廣州產業投資基金等，尤其是復星集團，隱含評級甚至略低於AA-。隱含評級較低的原因與之前分析的大連萬達相似，主要是近期受二級市場拋售導致。
我們認為復星集團在民營企業中建立瞭相對完善的治理結構，有多元化的業務模式，風險相對可控，仍具有一定參與價值。
2、從外部評級AA+信用債分行業隱含評級變化看，6月相比5月整體略有好轉。21個樣本行業中，僅有2個行業隱含評級中位數略有下行，而且下行幅度極小，幾乎可以忽略（具體行業包括電子、食品飲料）；分行業看，煤炭、有色、紡織服裝仍有較高的風險溢價，隱含評級均低於AA-，有色金屬行業甚至略高於A+；而內部分化較大行業包括煤炭、化工、綜合投資、食品飲料、房地產、鋼鐵和城投等7個行業，分化度超過3個小級別。以下主要分析煤炭、有色、化工、鋼鐵、房地產、綜合投資、食品飲料、紡織服裝、城投等行業樣本券具體情況。
2.1、煤炭行業（略低於隱含評級AA-，分化度3個小級別）
AA+煤炭行業樣本券共涉及主體12隻，隱含評級均在AA-以下。隱含評級最高的幾個主體包括內蒙古伊泰股份、上海大屯能源和北京京煤集團。隱含評級最低的發行主體主要是鐵法煤業集團（最新外部評級展望為負面），隱含評級僅在A附近。
2016年煤炭行業淘汰落後產能及“276 個工作日”等供給側改革政策的執行抑制煤炭產量，行業供給階段性緊張，煤價上漲；行業整體盈利明顯改善。但從長期看，行業整體債務負擔仍較重，未來一段時間償債能力仍偏弱。鑒於煤炭行業的長期風險仍較大，對非AAA外部評級發債主體暫時不建議參與。
2.2、有色金屬行業（略高於隱含評級A+，分化度2個小級別）
AA+有色金屬行業樣本券共涉及主體8隻。隱含評級最高的主體包括福建省稀土集團和廈門鎢業股份，均為地方國企。隱含評級最低的發行主體主要是魏橋鋁電和宏橋新型材料，均屬於魏橋集團。雖然魏橋集團前段時間的外資沽空事件逐漸平息，且公司基本面良好，但鑒於尚有潛在不確定性事件，不建議參與。
2.3、紡織服裝行業（隱含評級AA-，分化度2個小級別）
AA+紡織服裝行業樣本券共油煙處理機出租涉及主體2隻，參考性較差。主要包括上海紡織集團和紅豆集團。
2.4、化工行業（低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
AA+化工行業樣本券共涉及主體13隻。隱含評級較高的發行主體主要是新疆中泰化學和浙江龍盛集團，隱含評級達到AA；而隱含評級較低的發行主體主要為新華聯控股、鴻達興業集團和重慶化醫控股。
化工行業涉及細分產品較多，上下遊產業鏈很長，中小民營企業眾多，水很深，屬於高風險行業。對於該類高風險行業，建議盡量回避民營非上市發債主體。上述幾傢低隱含評級較低的主體，僅建議適當關註重慶化醫控股，其作為老牌國企，應能得到地方政府的一定支持。
2.5、鋼鐵行業（略低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
AA+鋼鐵行業樣本券共涉及主體8隻。隱含評級最高的沙鋼集團和首鋼股份，其中沙鋼集團同時存在AA+（中誠信）和AAA（聯合資信）的外部評級，但隱含評級均為AA，我們認為其潛在風險較大，建議回避。隱含評級最低的發行主體主要是昆明鋼鐵集團和內蒙古包鋼聯股份。總體上，我們認為AAA鋼鐵企業中部分企業已經具有相對較好的投資價值，不建議在AA+發行人中進行投資。
2.6、房地產行業（隱含評級AA，分化度3個小級別）
AA+房地產行業樣本券共涉及主體25隻。隱含評級最高的魯能集團、天津房地產集團、上海外灘投資等，均為地方大型國企，基本無溢價。隱含評級最低的發行主體主要是陽光城股份、中南建設集團、泰禾集團、金科地產等。可以看出，隱含評級較低的發行主體基本都為民營企業，財務杠桿普遍較高。
2016年以來，房地產行業短期內市場回暖速度已經放緩，區域市場分化明顯，未來長期面臨一定需求壓力，二、三線城市存在一定去化壓力。對於房地產企業而言，行業排名處於前列（前100名），項目去化壓力不大的企業短期內風險仍相對可控。我們推薦榮盛地產。
2.7、綜合投資行業（低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
AA+綜合投資行業樣本券共涉及主體52隻。隱含評級最高的武漢國資、合肥國資、安徽國元控股等，均為地方大型國企，基本無溢價。隱含評級最低的發行主體主要是億利資源、新疆廣匯、華遠集團等，均為多元化經營的民營企業。可以看出，隱含評級最低的該類企業一直是市場較為排斥的發行人，本身存在各種各樣的潛在問題，風險很高。投資價值具體需要結合個例分析。
2.8、食品飲料行業（低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
AA+食品飲料行業樣本券共涉及主體6隻，參考價值有限。其中西王集團與其他5個主體資質差異較為明顯。
2.9、城投行業（低於隱含評級AA，分化度3個小級別）
說明：城投樣本的估值對應為城投曲線，本文分析為便於處理，統一對應到中票估值曲線，可能隱含評級略有差異，但相對排序應該基本一致。
AA+城投行業樣本券共涉及主體228隻。隱含評級最高的武漢城投、重慶地產集團、蘇州高新區等，均為地方經濟較為發達的地區，基本無溢價。隱含評級最低的發行主體主要是綿陽投控、遵義投資集團、哈薩克自治州財通國資、瀚瑞投資等，其中綿陽投控主要受對外擔保或有損失影響，隨著綿陽市政府的協調，實際違約風險很小，有較高的參與價值。而其他幾傢城投則屬於債務壓力很大或經濟實力很弱的地區平臺，參與價值有限。
3、從外部評級AA信用債分行業隱含評級變化看，6月相比5月整體略有好轉。21個樣本行業中，僅有2個行業隱含評級中位數略有下行，而且下行幅度極小，幾乎可以忽略（具體行業包括傳媒、化工）；分行業看，煤炭、化工、有色、汽車、機械設備仍有較高的風險溢價，隱含評級均在AA-以下；而內部分化較大行業包括綜合投資、化工、港口、城投等幾個行業，分化度接近5個小級別。可以發現外部評級越低，隱含評級分化度越高，表明外部評級AA的發行人資質相差很大，需要認真甄別其個體信用風險。這裡不再對外部評級AA分行業進行討論。
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